<스타벅스의 비즈니스 모델 및 기업가치분석>
※ 아래의 영어 아티클을 번역한 글입니다.
https://seekingalpha.com/article/4469400-starbucks-sbux-growth-story-intact-stock-too-expensive
● Business - Beverage and food (음료와 음식)
스타벅스는 커피를 전문으로 하는 음료 회사이지만, 매출 측면에서는 그다지 '커피'에 의존하지 않는다.
이 회사는 매출의 75%를 음료(커피와 아이스 음료 포함), 20%를 음식에서, 5%를 기타 활동(포장 및 단일 서비스 커피와 차, 로열티 및 라이센스 수입, 음료 관련 재료, 제품 및 즉시 마실 수 있는 음료 제공)에서 번다.
스타벅스는 직영점(1만6873개)과 라이센스 매장(1만6422개), 두 종류의 점포를 운영한다.
라이센스 매장은 운영비와 자본투자에 대한 비용 부담이 있기 때문에 직영매장에 비해 총마진이 낮고, 운영마진은 높다. 이로 인해 직영점보다 라이센스 매장의 수익이 훨씬 떨어진다.(미국에서 회사가 운영하는 점포는 2020년에 점포당 146만 달러의 수익을 창출한 반면, 가맹점의 경우 1억9300만 달러의 수익을 창출했다).
※(한국에서는 이마트와 스타벅스 50%씩 지분을 가진 스타벅스 코리아에서 매장을 운영하기 떄문에, 모든 매장이 라이센스 매장으로 분류된다.)
이러한 지식을 통해 스타벅스의 매출 대 점포(한 점포당 매출) 비율을 파악하여 효율성을 분석할 수 있다. 스타벅스의 점포당 매출은 COVID-19 이전(~2019) 미국시장과 세계시장 모두에서 지속적으로 증가 추세를 보여왔으며, 올해(2021) 분기별 보고에서는 강한 회복세를 보이고 있는 것이 드러났다.
- 스타벅스 성장의 요인, '프리미엄화'
F&B(Food&Beverage) 부문에서의 스타벅스의 성공은 프리미엄화, 회사의 분석적 특성, 그리고 무엇보다도 중요한 신뢰 등 여러 요인들에 기인한다. 스타벅스는 121분기 실적 발표에서 "고객들이 프리미엄 음료에 매우 익숙해졌고, 더 높은 수준의 음식에 애착을 갖게 되었다"고 언급했다. 즉, 스타벅스 제품의 평균 가격은 상승 추세에 있다.
스타벅스는 '가격결정력을 가지고 있다'는 점에서 타사와 차별화되는데, 이는 음료의 프리미엄화에 기인한다. 고객들은 그들의 음료에 대한 탄력성이 낮다. 즉, 가격과 수요의 관계성이 낮으며, 고객은 가격변동에 상관없이 스타벅스 제품을 구매한다.
위치(Location) 또한 회사의 성공에 큰 역할을 한다. 스타벅스는 처음에 집과 사무실에 이어 개인들을 위한 제3의 장소라고 포지셔닝했지만, 그 3위 기능은 매력을 잃고 스타벅스는 더 가벼운 자산 모델로 변하고 있다.
-매장 중심에서 테이크아웃 중심으로
미국 내 점포의 스타벅스 거래의 80%는 "on-the-go(*매장에 머무르지 않고 바로 가져가는 것)"이다. 이러한 이유로 스타벅스는 고객 경험을 향상시키기 위해 스타벅스 픽업이라는 새로운 매장 형식을 도입해왔다. (또한 코스트 삭감에도 도움이 되기 때문.)
on-the-go 주문의 증가는 모바일 주문의 증가로 확인할 수 있는데, 121분기 미국 내 스타벅스 모바일 주문은 코로나 대유행 전 17%에 비해, 2분기에는 26%로 증가했다. 같은 추세가 중국에서도 일어나고 있는데, 모바일 주문 판매 비율은 매출의 34%를 기록했다. 우리는 세계 경제가 정상화되는 동안 사람들이 그들의 팬데믹 습관을 가지고 올 가능성이 높기 때문에 이러한 추세가 지속될 것이라고 보는 것이 타당하다.
앞서 언급한 성과는 마치 스타트업과 같이 데이터를 모으고, 사업의 진로를 조정할 수 있는 스타벅스의 전략의 결과다. 스타벅스는 실리콘 밸리 육성 연구소처럼 새로운 아이디어를 시험하는 2만 피트의 트라이어 센터를 운영하고 있다. 그들은 매장에 상품을 내기 전에 작은 규모로 실험해보며, 그것은 데이터를 존중하는 스타벅스의 문화를 보여준다. 이와 같이 스타벅스는 데이터 분석 결과에 크게 의존하고 있다.
이와 같은 방법은 다른 기업들도 마찬가지로 사용하고 있는 것이다. 새로운 아이디어를 테스트하는 동시에 비용을 최소화할 수 있는 훌륭한 방법이기 때문이다. 예를 들어, Apple(NASDAQ:AAPL)도 2000년대 초 첫 애플 스토어를 열기 전에 쿠퍼티노에 있는 창고에 애플 스토어 컨셉트를 만들어 1년 이상 아이디어를 테스트하고 애플 스토어 역동성의 근간을 마련했다.
브랜드가치는 스타벅스의 또 다른 철옹성이다. 지난 50년 동안 굳어진 스타벅스 브랜드는 현재 자사의 엄청난 무기가 되고 있다. 우리 인간은 선천적으로 불확실성을 싫어하며, 원시적인 뇌는 예측 가능한 현대 세계에서 살고 있음에도 불구하고 여전히 불확실성을 싫어한다. 일반 고객들은 제품이나 서비스를 주문했을 때 어떤 것이 나올 것이라고 기대할 수 있는지, 즉 일관성을 높이 평가하며, 스타벅스는 바로 그 점을 제공한다. 뉴욕 미드타운에서 마시는 스타벅스의 아메리카노는 홍콩 센트럴에서도 거의 같은 맛이 날 것이다. 그러한 일관성은 고객에게 편안함을 줄 뿐만 아니라 스타벅스의 글로벌 공급망 관리 능력을 보여준다.
● Business - Starbucks Card 스타벅스 카드
스타벅스 카드는 처음에 고객들에게 편리한 결제 방법과 포인트 저장 시스템을 제공하기 위해 고안되었지만, 서서히 회사를 위한 강력한 무기로 변모하고 있다. 고객들은 그들의 계좌에 계좌 잔고를 채운 다음, 전세계의 스타벅스 매장에서 그것들을 천천히 사용한다. 다시 말해서, 고객들은 아직 사용하지 않은 충전카드를 들고 다님으로써, 스타벅스에 무이자 자금을 제공한다. 또한 일반적으로 스타벅스 카드는 1년 이내에 사용되지만, 그 중 일부는 사람들이 구매해놓고 잊어버리는 등의 이유로 사용되지 않는다. (제품과 교환되지 않은 충전금액은 스타벅스의 이익으로 돌아간다.) 스타벅스의 3Q21 10-Q에 따르면, 스타벅스 카드에 충전되어 있는 금액은 약 16억 달러에 달한다. 그 돈은 새로운 점포를 열거나 다른 유동성 목적을 위해 사용할 수 있다.
● Business - Cost structure 비즈니스 - 비용 구조
전통적인 F&B 업체로서 스타벅스는 원두 및 유제품 구입 비용, 원자재, 매장 운영비(개점 전, 건설, 임금), 관리비 등 비교적 단순한 비용 구조를 가지고 있다.
스타벅스는 커피에 높은 고도에서 생산된 아라비카 커피를 사용하고 있으며, 스타벅스는 "C" 커피 상품 가격보다 높은 프리미엄으로 협상된 원두를 구입한다. 스타벅스는 선물 계약을 하면서 고정 가격 및 고정 가격 구매 약속을 이용하여 커피를 구입한다. 주문 규모를 감안할 때, 스타벅스가 협상에서 유리할 가능성이 매우 높다. 유제품에 관해서, 스타벅스는 지역 유제품 공급자들과 협력하고 있으며, 매장에 필요한 우유가 부족한 상태에 처할 리스크는 낮다고 생각한다.
● Business - Culture 비즈니스 -기업문화
알리바바의 설립자 잭 마는 이렇게 말했다, "본질적으로, 사람들이 직장을 떠나는 이유는 두 가지이다. 첫 째, 그들이 하는 일에 비해 충분한 임금을 받지 않을 때, 둘 째, 업무 환경에 불만을 느낄 때다." 한편, 스타벅스의 직원 이직률은 업계 평균을 100으로 보았을 때 65%로써 훨씬 낮고, 이로 인해 재취업과 교육비를 절감할 수 있다. 이러한 것들은 직원들에게 뛰어난 특전을 제공함으로써 달성된다. 2020년 12월, 그 회사는 전국의 상점 파트너들에게 최소한 시간당 15달러의 시작 임금을 제공할 계획을 발표했고, 또한 애리조나 주립대학에 다닐 수 있도록 무료 대학 등록금을 제공한다.
● Business - Growth 비즈니스 - 성장
성장 면에서 스타벅스는 매년 약 10-13% 성장하고, 2030년까지 약 100개 시장에 약 55K개의 점포를 보유할 것이라고 발표하며, 장기적인 두자릿수 성장을 자신했다. 아이스 음료는 단기적으로 스타벅스의 주요 성장 동력이 될 것이다. 아이스 음료는 지난 4년 동안 거의 45% 성장했으며, 회사 전체의 음료수 매출 중 점점 더 많은 비율을 차지하고 있다.
장기적인 성장에 있어서, 스타벅스는 종합적인 성장, 단위 성장, 마진 개선에 초점을 맞추고 있다.
하지만, 스타벅스의 향후 성장은 1) Pricing Power와 2) 적응 능력에 달려 있다고 생각하며, 두 가지 모두에 있어서 스타벅스는 뛰어난 능력을 가지고 있다고 생각한다. 많은 사람들에게 스타벅스 한 잔은 그다지 비싼 가격이 아니며, 이미 그들의 일상 생활의 일부가 되었다. 이런 이유들이 스타벅스에게 가격결정력(Price power)을 준다. 적응 능력에 관해서, 스타벅스는 이미 커피에서 아이스 음료와 음식을 제공하는 것으로 방향을 틀었기 때문에 새로운 변화에 적응할 수 있는 능력을 증명했고, 그들이 가까운 미래에 계속해서 적응할 수 있을 것이라고 가정하는 것이 타당하다.
● Financials - Balance Sheet 재무 - 대차대조표
스타벅스의 부채는 빠르게 증가하고 있으며 현재의 비율로 계속 증가한다면 문제를 일으킬 수 있다. 회사의 장기 부채가 급증하고 있다 장기 부채는 4년도 채 되지 않아 100억 달러 이상 증가했고 이자보상률은 2017년 47배에서 2020년 4.8배로 떨어졌다. 그 숫자는 2021년에 경기가 회복되고 있기 때문에 10x대로 들어올 것 같지만 감소 속도는 여전히 우려스럽다.
그러나 자세한 내용을 살펴보면, 빨간색 깃발이 중립 깃발로 바뀐다. 스타벅스의 많은 부채들은 2031년 이후 만기로 매우 기간이 길다. 게다가, 향후 5년간의 상환 일정이 깔끔하게 정리되어 2025년까지 매년 약 10억 달러만 상환하면 된다. 이 회사의 논리는 낮은 금리의 장기적인 자금을 확보하는 것일 가능성이 높으며, 우리는 이것이 재정적인 관점에서 논리적인 움직임이라고 생각한다.
● 과거실적
-비즈니스 사이클: 성장
-지난 5년간의 평균 매출 증가율: 4.5%(COVID-19로 인해 11.3% 감소했던 2021년을 분리한 경우 8.5%)
-지난 5년간 평균 순이익: 11.9%
● DCF Method (현금흐름할인법)
회사의 지침에 따라 매출의 감가상각과 상각률이 4.4%, 자본비용이 20억 달러로 동일하다고 가정하면 2022년 말 owner의 수익은 39억 달러 + 14억 3천만 달러 - 20억 달러 = 33억 달러가 될 것이다. 10% 할인율로 6%의 terminal growth rate 을 사용하면, 계산된 내재가치는 955억 달러이며, 주당가치로 환산하면 80.9 달러가 된다.
● PE method
이 주식은 현재 5년 평균인 27.4배보다 1sd 높은 31.9배 PE에 거래되고 있으며 우리는 현재 이 프리미엄에 대한 정당한 이유를 찾지 못하고 있다. 이 회사는 여전히 빠르게 성장하고 있는 회사이지만 잘 발전된 사업 모델을 가지고 있기 때문에 이 경우 폭발적인 성장 잠재력을 기대하기 힘들다. 따라서 시장이 현재 스타벅스에 과도한 비용을 지불하고 있다고 생각한다. 5년 평균 PE 내제 가격은 96.2달러이며, 이는 여기서 15% 하락을 의미한다.
우리가 사용한 방법 각각에 50% 가중치를 부여하면 스타벅스의 공정 가치는 88.5달러이며, 여기에 30%의 안전 마진을 더해 주당 61달러 이하가 된다면 기꺼이 매수할 것이다.
● 정리
비즈니스 측면에서 스타벅스는 사람들의 습관 중 하나가 된 제품을 판매하는 검증된, 확장가능성 높은 모델을 가진 훌륭한 회사다. 또한 스타벅스는 변화하는 비즈니스 환경에 적응하는 능력을 보여주었다. 비즈니스는 글로벌 단계에서 여전히 빠르게 성장하고 있으며, 향후 5년간 10-13%의 성장률을 보일 수 있다. 하지만, 발전가능성은 시장에 의해 할인되어 왔고, 현재 가격으로 볼 때, 스타벅스 주식 매수는 그다지 훌륭한 투자는 아니다.
스타벅스의 성장률은 더욱 빨라질 수 있고 우리가 생각했던 것보다 더 빠른 속도로 FCF를 성장시킬 수 있지만, 가치 투자자로서 우리 자본의 안전이 우선이며 스타벅스는 현재 가격 기준을 충족시키지 못하고 있다. 일단, 우리는 기꺼이 스타벅스를 지속적으로 관찰하는 관찰자가 될 것이고 적절한 시기가 오면, 우리는 대량으로 매수할 준비가 되어있다.
● 참고자료
https://seekingalpha.com/article/4469400-starbucks-sbux-growth-story-intact-stock-too-expensive
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